上周重磅政策利好彻底引爆海内外乐观情绪，中国资产上演大逆转，足以载入史册。然而股市过快升温也加剧了市场的讨论声，后续行情究竟会如何演绎成为最受投资者关注的焦点问题之一。

对此在9月29日，中信建投证券首席策略官陈果在电话会议中表示，认为本轮行情是盈利预期上修、无风险利率下降和风险偏好上升三因子皆具备的难得的行情，所以不是一个简单的超跌反弹。实际上港股指数的涨幅从一般意义上可以认为牛市已经能确立，相似背景与逻辑下的A股市场完全可以被认为这是一轮牛市行情。综合来看，中国股市行情仍有一定空间。

但陈果也强调称，无疑当前市场情绪高涨，理论上潜在增量资金不少，但由于很多投资者认为强政策和基本面还需要验证，因此也必须要看到市场创年内新高后，每往上一百点，抛盘压力也会显著上升。

陈果还表示，日本90年代股市历史与当前A股并不简单可比，但是日本股市历史仍提供了一个“三段论”的简化模型。第一段是估值快速修复的贝塔行情，第二段是持续震荡整固的阿尔法行情，第三段是盈利超预期的温和的贝塔行情，这个第三段还伴随着财政政策显著加码。

而关于本轮行情的持续性，陈果认为看周度层面，市场主要矛盾是资金是股票供求，看月度层面，主要矛盾是政策是财政，看季度层面，是金融以及基本面指标，看年度层面，是看全社会的动物精神，这里面企业家也是关键。本轮行情最核心的因素是将全社会、将居民部门、将私营部门包括企业家如何成功激励与动员起来。

陈果提及，无论投资者长期是乐观还是谨慎还是看不清，当前这轮行情，战略上都是应把握的做多中国股市的最佳机遇。

全文如下：

《陈果：中国股市行情当前主要矛盾与后续展望》

2024年9月29日电话会议纪要

市场上涨空间、合理位置与宏观经济是三个概念

客观说，我们的逻辑与判断持续被验证中，而近期股市过快上涨也加剧了投资者的分歧，我想有必要在此报告我们的策略观点，供大家参考。

首先，我们认为本轮行情是盈利预期上修、无风险利率下降和风险偏好上升三因子皆具备的难得的行情，所以不是一个简单的超跌反弹。实际上港股指数的涨幅从一般意义上我们可以认为牛市已经能确立，相似背景与逻辑下的A股市场完全可以认为这是一轮牛市行情。

策略不等于宏观，而市场能涨到多少也不等于理性定价。综合来看，中国股市行情仍有一定空间。

主要原因，即使从理性定价来看，我们认为市场也有理由明显高于5月高点。我们认为虽然三季报将承压，但市场主要是前瞻后续盈利，我们认为政策将显著加码，市场对后续尤其明年的企业盈利预期会好于5月高点时的盈利预期，无风险利率较5月高点下降，风险偏好将相对5月上升。但短期高点最终取决于近期市场股票供求双方的情绪及最终的交易平衡点，可能超越当前市场预期，但也不排除此后快速回撤。无疑，当前市场情绪高涨，理论上潜在增量资金不少，但由于很多投资者认为强政策和基本面还需要验证，我们也必须要看到市场创年内新高后，每往上一百点，抛盘压力也会显著上升。我在这个会上不会直接交流我看到精准多少点，但至少我们认为市场站在今年新高之上也是一个合理定价。

92-93日本股市历史与当前A股并不简单可比，但提供了一个三段论的简化模型

我认为中日股市命运的一点不同，是当时日本不知道会因为资产负债表衰退失去二十年，而中国看到了日本前车之鉴，一直是想避免重蹈覆辙，而且现在也及时对通缩宣战，就是对资产负债表衰退宣战，加上中日很多不同，我们要特别强调日本90年代股市历史与当前A股并不简单可比，但我觉得日本股市历史，提供了一个我称之为“三段论”的简化模型。

当时日本在92年6月宣布了财政政策，扩大公共投资并扶持中小企业，但没有针对居民资产负债表、也没有针对居民收入与消费，而且力度后面被证明不充分。由此产生了三段行情，第一段是估值快速修复的贝塔行情，第二段是持续震荡整固的阿尔法行情，第三段是盈利超预期的温和的贝塔行情，这个第三段还伴随着财政政策显著加码。我们可以参考的是，第一段往往是非银金融与指数权重股急速领涨。然后也很快出现了显著回调。可以预计类似的第二段震荡整固中，部分投资者可能一边在等待强政策和基本面的验证，一边挖掘结构景气α或者主题行情。第三段的逻辑是盈利超预期行情，顺周期中弹性最大的往往未必是第一段的白马蓝筹股。日本股市的核心问题是当时没有意识到资产负债表衰退，所以后续政策的持续力度与针对性都是有问题的，所以日本股市之后的下跌并不能简单拿来套用预示A股未来。

本轮行情不同时间维度的主要矛盾

我们已经都经历过14-15年，有经验也有教训。本轮牛市不会是简单的人造牛、水牛或MMT牛。因为，说到底，我们都认同，资金炒一把股市赚一把就走很容易，甚至做一把财政刺激，经济反弹一波也不难，但中国股市最后的关键还是中长期基本面。

所以，看周度层面，市场主要矛盾是资金是股票供求，看月度层面，主要矛盾是政策是财政，看季度层面，是金融以及基本面指标，看年度层面，是看全社会的动物精神，这里面企业家也是关键。

本轮行情最终能够走多高多远，实际上最关键还不是多少万亿的特别国债与财政赤字，还不是明年经济与盈利增速，财政刺激是容易边际效应递减的。本轮行情最核心的因素是将全社会、将居民部门、将私营部门包括企业家如何成功激励与动员起来。

这个成功的程度，决定了“中国资产价格信心重估行情”能走多高，能走多远。

至少，我认为，这次政策在当前时点情况下的战略决策，我认为有理由使得市场要重新审视之前对政策的底线与目标的错误理解，我们认为也大幅降低了中国市场中期的不确定性,或者说悲观的风险溢价理应修复，估值理应有所提振。

最后，虽然短期市场急速上涨往往难以持续随时可能迎来回调，虽然政策节奏进度可能有时超市场预期有时低市场预期，但我认为，我们讲的中期逻辑是明确的，全力振兴经济，开弓没有回头箭。而无论您长期是乐观还是谨慎还是看不清，当前这轮行情，战略上都是应把握的做多中国股市的最佳机遇。

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