前瞻｜美股软件板块复盘及当下主要矛盾

杰子提现商家2024-10-27金融杂谈128

文｜陈俊云刘锐

复盘近年来美股软件板块的波动，我们认为多数是先由宏观因素引导，进而伴随板块基本面的变化持续演绎的。站在当前时点，我们认为美国经济增长动能虽有放缓迹象但仍具韧性，如果美国能够在经济稳定的同时进入降息周期，将对软件板块的分子和分母端同时产生有利影响，投资者仍需密切跟踪后续宏观数据变化和调整情况。与此同时，联储降息后的经济环境以及企业IT开支环境的变化，以及后续AI货币化的推进情况也值得持续关注。短期来看，我们建议关注能够获得更多IT开支份额且AI导入较快的标的；中期角度，我们认为估值处于低位、空间大&壁垒深的优质公司也有望迎来估值修复机会。

▍报告缘起：2020年初至今，美股软件SaaS板块经历了剧烈的波动。

板块估值在经历了2020-2021年的快速上行之后，在2022年出现了陡峭的下行。2023年，以中大市值为主的软件公司出现了一定程度的估值反弹，但2024年初至今整体估值又经历了显著的收缩。目前，美股软件板块的平均NTM EV/S估值水平约5.3x，其中大市值、中等市值以及小市值公司估值水平分别为9.8x、6.9x和3.7x，基本处于历史最低水位，和半导体板块的平均估值差距亦为历史最大。我们认为，投资者希望明确美股软件SaaS板块估值波动的驱动因素，并基于此把握当前软件板块的主要矛盾，进而判断板块中期的投资机会。本篇报告，我们将尝试回答这些问题。

▍估值驱动因素：宏观因素催化，基本面变化主导。

复盘近年来美股软件板块的波动，我们认为多数是先受宏观因素引导，进而伴随板块基本面的变化持续演绎的。

2020年初，疫情蔓延导致失业率的陡增使得板块暴跌，但联储快速降息释放出的充裕流动性、以及软件板块作为长久期资产的利率敏感性则使得板块估值迅速反弹。与此同时，我们看到降息对于企业下游需求、融资环境的大幅改善，这使得企业IT开支迅速抬升；疫情导致的隔离也大大加速了欧美线上化、云化的进程，这使得软件SaaS板块亦明显受益。因此，我们看到2020下半年到2021年软件&云计算企业明显的增长加速过程，这使得板块高估值持续得到支撑。

2021年末，通胀数据的高企，美联储缩减QE的举措和暗示加息的表态使得板块估值快速下跌。而随后，软件公司的业绩表现也开始呈现降速、调低指引等趋势，这使得此前的较高估值状态无以为继，板块估值亦持续压缩。

2023年初，通胀开始回落、加息接近尾声，且整体经济数据仍然较为强劲，板块开始反弹。而后，多数软件公司呈现好于预期的业绩，并持续上修全年指引，叠加AI货币化的预期，使得2023年板块行情具备持续性。

但进入2024年，宏观环境并未明显改善，使得企业IT开支亦并未出现进一步复苏；与此同时，AI商用进程相对缓慢。这些因素使得板块整体呈现较大分化，能够获得更多IT开支份额且AI导入较快的标的呈现出更为强劲的业绩以及较好的股价表现，而份额受损或AI货币化较慢的标的则持续面临业绩和股价的压力。

▍当下矛盾：IT开支如何演绎，AI货币化节奏等。

1）宏观环境：尽管7月失业率数据超预期使得市场一度交易衰退预期，但从随后披露的美国宏观数据来看，整体通胀持续下行，就业零售具备韧性。如果美国能够在经济稳定的同时进入降息周期，将对软件板块的分子和分母同时产生有利影响，而投资者仍需密切跟踪后续宏观数据变化和调整情况。

2）IT开支：根据多数公司在2024年一&二季报的相关表述，企业当前的IT开支环境相较于2022年出现了明显改善，但较2023下半年并未出现进一步复苏，处于相对稳定的状态，而板块内部出现分化。短期而言，我们认为在IT开支稳定的大背景下，分化依然将持续存在；中期来看，我们需要密切关注联储降息后的经济环境以及企业IT开支环境的变化，判断是否能够产生板块整体的行情。

3）AI货币化：截至2024年二季度，我们看到在财报中披露具体AI收入占比，或是AI相关合同签约情况的软件公司仍不多见，多数公司只是对AI带来的影响予以偏定性的表述。因此，短期来看，我们认为市场仍将偏好AI能够较快商用、带来实质业绩贡献的标的，板块内部表现将继续分化。中期来看，投资者仍需持续关注AI货币化的推进情况，以及相关标的和场景是否会开始进一步扩散。

▍风险因素：

AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管趋严风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

▍投资策略：

复盘近年来美股软件板块的波动，我们认为多数是先由宏观因素引导，进而伴随板块基本面的变化持续演绎的。站在当前时点，我们认为美国经济增长动能虽有放缓迹象但仍具韧性，如果美国能够在经济稳定的同时进入降息周期，将对软件板块的分子和分母同时产生有利影响，投资者仍需密切跟踪后续宏观数据变化和调整情况。与此同时，联储降息后的经济环境以及企业IT开支环境的变化，以及后续AI货币化的推进情况也值得持续关注。短期来看，我们建议关注能够获得更多IT开支份额且AI导入较快的标的；中期角度，我们认为估值处于低位、潜在市场空间大&竞争壁垒深的优质公司也有望迎来估值修复机会。