150块钱的“五粮液”，股价跌了两年半，风险还是机会？
1978年，数学家华罗庚当时是中科院的副院长，可能所有人都没想到，他居然带着“统筹法和优选法”帮五粮液调制出“低而不淡”低度酒。
而且还留下诗一首：“名酒五粮液，优选味更醇。节粮五百担，产量添五成。豪饮李太白，雅酌陶渊明。深恨生太早，只能享老春。”
古时候喜欢把美酒称为“老春”，尤其是唐朝，熟悉唐诗的朋友肯定有印象。
文人墨客似乎对“酒”有一种执念，十有八九都爱喝酒。
李白说：“天若不爱酒，酒星不在天。地若不爱酒，地应无酒泉。”
对于他们而言，酒后作诗，不但是一大享受，而且更具灵性。
诗人最大的特点就是浪漫主义和理想主义，那么多伟大的诗人和词人，仕途不得志，就是这个原因，他们无法融入现实主义。
不折腰事权贵，就拿不到五斗米，这就是现实。
他们的率性和纯真，在美酒的加持下，得到升华，然后下笔如有神。
古时候对酒的雅称有很多，比如“绿蚁，欢伯”等。
绿蚁知名度很高，出自白居易的“绿蚁新醅酒，红泥小火炉”。因为刚酿出来的新酒，上面漂浮着略带绿色的细小酒渣，像蚂蚁。
至于“欢伯”更有来头，汉代哲学家“焦延寿”研究《易经》的时候，写了一本书叫《易林》，里面有这样一句：“酒为欢伯，除忧来乐”。
字面意思就很好懂，酒能让人消除忧愁，带来快乐。
而下面要分析的五粮液，估计让不少人反而产生许多忧愁。
一、公司
五粮液的酒是没有多少历史的，不过传承是有历史的。
事实上今天的白酒，全都没多少历史，因为古代没有“蒸馏技术”，与现在的白酒不是一回事。
而且即便是讲传承，也是宜宾这个地方，确实自古就是美酒生产基地。
宜宾有“万里长江第一城”之称，后来演变成“中国酒都”。
之所以说五粮液有传承，因为根据明确记载，自唐代开始，这个地方就喜欢用多种粮食一起酿酒。
比如当年杜甫路过宜宾，吃了宴席，喝的酒叫“重碧酒”，就是用四种粮食酿造的。
后来到了宋代，宜宾有家酿酒大户“姚氏槽坊”，以前的酒坊很多都叫“槽坊”，他们家用五种粮食酿造出的酒很受欢迎，名字也很雅致，叫“姚子雪曲”。
等到了明代，蒸馏技术已经慢慢有了，不过姚氏没落，陈氏接手，并且对技术进行了改良升级，并且传承下来。
原本这门技术是只代代内传的，而且都不传女，不过时间总是会改变一切。
清朝末期，就已经外传到了弟子“邓子均”，而且不但掌握了技术，还反向收购了师门产业，把酒坊改名为“利川永”。
邓子均作为一代酿酒大师，生产出来酒的质量已经非常高，接近现在的五粮液，不过品牌名很接地气，就叫“杂粮酒”。
1909年，邓子均带着他的杂粮就参加一次宴席，席上有位举人叫“杨惠泉”，原本这个人是会淹没在历史长河的，因为没有太过拿得出手的功绩。
但是杨惠泉喝了邓子均带的杂粮酒后，说了这么一番话：
“如此佳酿，名为杂粮酒，似嫌凡俗，姚子雪曲名字虽雅，但不足以反映韵味，既然此酒集五粮之精华而成玉液，何不更名为五粮液？”
邓子均觉得这个名字好，所以真的改名为五粮液。
当时除了“利川永”之外，宜宾还有“长发升、张万和、徳盛福”这三家大酒庄。
其中“长发升”一直到现在，与五粮液都还有不浅的“瓜葛”，可能有点敏感。
“长发升”厉害的地方在于他有明代初期的老窖池，现在都是五粮液的镇店之宝。
白酒对窖池的要求很高，年代越久并且没有中断使用过的酒窖，里面的窖泥堪比黄金。
泸州老窖之所以能快速崛起，他那个1573年的窖池功不可没。
洋河之所以做棉柔型白酒，就是因为他没有窖池，知道无论如何也不可能和“茅五泸”相比，所以才取巧走捷径。
洋河扩产速度非常快，因为他的窖池都是现挖的，挖完立马可以用。
到了1951年，“利川永和长发升”合并，以他们两家为基础，又兼并了几十家当地酒坊，最后成立“宜宾五粮液酒厂”，五粮液就是这样来的。
当时“长发升”的主人是第十八代传人“尹伯明”，名下有16口距今640年历史的老酒窖。
这可是全世界现存历史最悠久的地穴式酵池。
而且外界可能不知道，现在里面依然还是传统的人工作业，不是现代化生产线。
上图这个看起来破破烂烂的地方，就是五粮液的核心酿酒区，高端酒就是从这里面出来的。
最开始的时候，五粮液只是租了这16口窖池，因为自从尹伯明之后，家族就没人酿酒了。
随后租约一直续签，在1984年的时候，五粮液错失一次良机。
当时政府是准备以“8万元”的价格买下这16口窖池，尹伯明也同意了，但是五粮液不同意，也不知道当时的厂长是谁。
在他看来，不就是在地下挖几个洞嘛，哪那么金贵，确实那个年代的8万是非常大一笔巨资。
于是厂长把省下的8万元，挖了100个新窖池，也就是后来的502车间，那16口老窖是501车间。
尹伯明看五粮液舍不得这个钱，于是主动降价，打骨折，5万就卖了。
但是五粮液铁了心不买，于是这个事情就被搁置了。
后来也一直相安无事，毕竟尹家已经不酿酒，酒窖这么多年也一直都是五粮液在经营。
但是事情在2009年发生转变，五粮液对尹家说：
“那16口窖池地面之上的房子我早就买了，所以地下面的窖池也自然是我的，从2010年开始，不再给你租金了。”
原本这个故事知道的人很少，这下尹家不干了，到了这个时候，谁都知道老窖池就是黄金屋，一克窖泥就是一克黄金，16口窖池总共大概有近27吨这样的泥巴，那就是27吨黄金啊。
所以双方对簿公堂，这段历史渊源才“小范围”流传。
大家当故事听一听也就摆了，窖池肯定是五粮液掌控的，这可是命根子。
二、业绩
头部白酒的业绩，相对来说是比较稳定的，除了2012年塑化剂事件和限制三公消费那几年影响比较大之外，从2016年开始行业就重新回到了增长轨道。
五粮液同样如此，2015年触底，2016年无论是营收还是利润，都开始恢复性增长。
而最头部的五粮液和茅台，即便在低迷周期，其毛利润都是非常稳定的。
白酒公司的现金流，就没啥说的了，不但茅台的现金流优异，这几年其他几大头部企业，无论是五粮液，泸州老窖还是汾酒和洋河，现金流也都是同样表现炸裂。
这也是头部白酒公司可以长期享受高估值的主要原因，由于经营性现金流入稳定且没有大额资本开支，因此头部白酒公司的利润几乎可以全部视为自由现金流，靠利息收入几乎就可以抵消掉经营性资本开支，理论上赚的钱，都可以拿来分了，且不影响公司的发展。
这在任何行业，基本上都是绝无仅有的商业模式。
上面谈到的上位的问题，尽管当前五粮液和茅台之间的收入差距有继续拉大的趋势，但是五粮液的消费属性大于金融属性，未来的波动可能会更小一些。
主要原因上面也讲过，具体来说就是：
第一点、五粮液是浓香型，对存放年限要求就没那么高，所以五粮液的年份对价值提升并不大；
第二点、一个日常消费品，所谓的货币性质，只是一种假象。
因此，上面两点会导致一个结果，五粮液几乎全部都被喝掉了，很少有买回去存起来的。
而茅台的金融属性导致了有大量的酒被存起来了，这个是一个暗箱，一旦翻拍，可能会有不小的问题。
下面开始说说五粮液的当期业绩：
上半年，五粮液实现营业收入455.06亿元，同比增长10.39%。实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%。
其中23Q2实现营业收入143.68亿元，同比增长5.07%，实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，上半年业绩低于预期。
由于二季度的利润只有5.11%的增速，因此很多人认为五粮液的半年报告低于预期。
关于这个，我倒是认为比较正常的。我之前多次说过，白酒不可能连续高速增长，尤其是疫情这三年，由于白酒的金融属性导致了很多资金蜂拥而至，这里面有经销商和厂家共同炒作的因素，并不是因为大家没钱了，反而都去喝高档酒去了
钱不好赚钱，都去喝酒，这不现实，不符合常识。
也正是因为业绩不太好，因此五粮液近期的股价表现，也是相对其他几家公司来讲，比较弱势的（洋河想，我们是烂兄烂弟）。
但是，这对于五粮液来讲，并不见得是什么坏事情。
至少在现金流和产品端来看，依然是非常健康的。
先说现金端：上半年整体回款进度较好，二季度回款降速。
五粮液上半年销售回款430.52亿元，同比增长36.96%，经营性现金净流入113.30亿元，同比增长500.42%，回款增速明显高于收入增速。
二季度销售回款144.1亿元，同比减少18.55%，环比减少49.66%，经营性现金净流入17.9亿元，同比减少66.07%，环比减少81.19%，回款进度有较为明显降速。
202年6月末合同负债36.49亿元，较去年同期增加17.72亿元，较3月末减少18.87亿元，但整体来看期末合同负债处于历史正常水平。
然后再看产品端，毛利率稳步提升，销量增长驱动收入增长。
大单品五粮液酒：2023H1毛利率86.80%，较上年同期增长0.42个pct，营业收入351.79亿元，较上年同期增长10.03%，销量2.16万吨，同比增长12.21%，吨价162.9万元/吨，同比减少5.00%。
在大单品五粮液酒上面，公司持续优化产品体系，推动渠道建设，核心大单品动销有力有序。
其他酒产品：2023H1毛利率60.65%，较上年同期增长0.90个pct，营业收入67.13亿元，较上年同期正增长2.65%销量7.11万吨，同比增长33.66%，吨价9.44万元/吨，同比减少23.20%。
上半年五粮浓香酒动销较好，销售量增加。
公司产品收入提升均由量增驱动，整体毛利率保持小幅提升，但是腰部产品的价格，再持续下移，这不是五粮液一家公司的问题，是包括茅台在内的所有头部公司都面临的现象。
因为白酒的生产工艺属性决定了，只要头部产品放量，就会产生大量的系列酒，从而使得腰部产品的产量成倍增加，必然会对价格形成抑制。
这是白酒的属性，只要整体毛利维持一个均衡的状态，就没有太多问题。
三、总结
毫无疑问，五粮液是好公司，这个结论没有任何问题。
对于好公司，长期持有就是赚多少的问题，但是15块钱的五粮液和150块钱的五粮液，很显然回报率有天壤之别。
因此，多少钱买比较划算，就是一个非常关键的问题。
先说我个人的结论，如果以宏观市场环境的无风险收益率作为对比的话，因为白酒公司的高额自由现金流特性，我们大致可以用当期市盈率的倒数来和当前的中长期国债收益率进行比较，如果高于这个，理论上就是值得配置的。
这里说的是内在价值，不含股价的浮动市值的变化。
因此，我之前在专栏会员里面计算的价格，我认为还是非常合理的。
在一年之前，我写文章的时候，列出了五粮液的三大核心看点，现在依然没有变化。
❶ 核心单品引领增长，系列产品矩阵完善。
五粮液主品牌围绕“1+3”战略，系列酒产品持”4+4”战略，二者全价位打造公司产品体系，满足不同层次消费者的需求。
❷ 渠道扁平精细管理，数字化营销赋能。
茅台也在做同样的布局，五粮液的下沉力度越来越大，这种管理方式的好处是显而易见的，借助数字化营销管理，实时掌握终端动销。
❸ 品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力。
早期五粮液在 OEM 贴牌模式下有大量开发品牌，销售量不大但品类繁多，混淆消费者认知，透支公司品牌力。
现在已经价值回归，这些年一直在努力打造“1+3”和“4+4”产品体系，清退高仿产品，整改中仿产品。
产能扩张方面，启动12万吨生态酿酒项目，总产能将突破40万吨，其中高档酒产能也将突破4万吨。
根据五粮液“十四五”期间的规划，原酒储存量将突破100万吨，还是挺多的。
五粮液当前的动态市盈率，已经回到了历史的估值中枢位置，
这也是五粮液比老窖和洋河跌得更多的内在原因。
收藏意义没那么大，叠加消费萎靡，市场供需关系正在发生微妙的变化。
好在，股价经过大幅回撤，整个白酒行业当前的估值，已经在向历史的估值中枢靠拢，如下图所示。
考虑到这两年是这一轮白酒的提价窗口期，所以预期动态估值还会降低，已经不算贵了。
对于超长线价值投资，白酒可能依然是非常优秀的投资标的。
如果你只打算持有一两年，那白酒可能真不是你的菜。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
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