（来源：华西研究）

华西策略

多数情况下，A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来，六次A股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年9月成交见底后，上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策力度能否改善投资者悲观预期（如2022年11月疫情防控放松）。风格上，市场放量阶段成长风格多好价值风格。

本轮A股缩量行情的特点：1）A股成交额和换手率明显下滑，目前高于2018年低位。今年8月以来A股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至5000亿元下方，换手率下行至0.8%以下，创2020年以来新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看，相比4月29日成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前；2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未明显回暖，结构上被动投资基金发行占比明显提升：今年以来指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%，这一占比在2020年仅为19%、8%；3）ETF净申购是增量资金重要来源，上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。

分子端，中报A股营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认。2024年中报，全A（非金融三桶油）的营收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A股业绩增速已连续13个季度下行。历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示，非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已连续23个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下，A股盈利大概率持续磨底，盈利拐点或需等待价格因素重回上行。

投资策略：

估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地。当前沪深300市盈率（TTM）已低于11倍，与2月份低点较为接近，且超过一半的上市公司估值低于今年2月低点，当前位置不宜过度悲观。展望后市，增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力，我们认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。

风险提示：海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。

证券分析师：李立峰 S1120520090003；

发布日期：2024-09-17；

《历史上成交缩量之后的A股走势——华西策略专题》

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