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宋亦威证券分析师

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严佩佩证券分析师

SAC No：S1150520110001

投资要点

近年来，以股债收益差为方法的估值判断标准被广泛使用。在不同资产收益率的比较上，我们往往通过求比或求差的方式，来比较收益率的差异。

1、同类型资产：

对于同类型的资产而言，收益率的差值和比值，都相对常见。股市我们常用估值比来比较收益率的高低。对于权益市场投资而言，我们往往通过估值或收益率的比，去衡量跨市场、跨板块、跨行业的收益水平，典型的像A/H股溢价率、大小估值比、行业估值溢价率等。在权益资产间，相对于差值，我们往往更愿意用比值做不同资产的比较。

对债券市场而言，则对收益率直接作差的方式更为常见。一方面，这种方式计算起来相对便捷，另一方面，其多数情况下也能为投资者提供直观历史参照。因此，直接作差的方式，被债券市场广泛应用于期限利差、信用利差等利差的计算，并作为债券间的核心比价方法。

2、不同类型资产：

股债收益率的比较更为常见。国内市场更常见股债收益差的比较方法。为更好衡量收益率差值的高低，国内也在此基础上，演化出了基于历史分位数的比较，基于标准差的比较等方法。不过，其方法的底层逻辑仍然是对比股、债两类资产的收益率，并基于其历史变化，借助相关参考标准，对其现有水平的高低做出判断。

海外则更偏爱采用股债收益比（Bond-Equity Yield Ratio，简称BEYR）的方法，其包括两类：一类是基于分红收益率计算的股债收益比（Gilt-Equity Yield Ratio，简称GEYR）；另一类则是基于上市公司盈利的投资收益情况，所测算的股债收益比，也被称作Fed模型。Fed模型认为当标普500的收益率低于10年期国债收益率时，意味着股票被高估，反之，则意味着股票资产的低估。就美股的历史表现而言，美国标普指数股债收益比在权益市场高估后的比值下限更为接近，可更好用作权益市场高估的判断。但从上限的情况来看，股债收益比上限对市场低估判断的帮助不及股债收益差，因此股债收益差更适合作为权益市场的买入信号。

对于A股而言，股债收益关系也与美股类似，股债收益差对识别权益市场底部有更好的指导意义。之所以产生这种现象，或与权益市场的底部拐点往往由股债间资产再配置行为所决定，其来自债市的增量资金属性，决定投资行为更可能以收益差作为跨资产间收益率的比较方法，进而辅助权益市场底部的判断。

收益率比与收益率差不能独立作为市场顶底的判断依据、指数的历史盈利能力不代表未来。

以上内容来源于渤海证券研究所2024年09月23日《渤海证券研究所晨会纪要》

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